Criação de Valor Ilusório
Há uma confortável ilusão técnica na forma como muitas empresas de seguros determinam o seu custo de capital. Parte-se do custo dos capitais próprios. Afere-se o custo do passivo ajustado pelo efeito fiscal. Fecha-se o círculo com a soma dos produtos de cada um desses custos pela ponderação da respetiva estrutura dos recursos, numa aparência de rigor incontestável.
Mas há um elemento que permanece sistematicamente subestimado ou, pior ainda, tratado como externo à própria definição desse custo de financiamento, o custo do resseguro.
Num setor como o segurador, isto não é um detalhe. É uma omissão conceptualmente relevante.
O resseguro não é apenas uma ferramenta de mitigação de risco ou de gestão de capital. É, na prática, uma forma estrutural de financiamento do balanço económico. Substitui volatilidade por prémio. Troca capital por transferência de risco. E, acima de tudo, redefine o perfil das perdas extremas que deveria estar no centro de qualquer cálculo sério do custo de capital.
Ainda assim, na maior parte das abordagens ao custo médio ponderado de capital e mesmo em leituras mais sofisticadas inspiradas em modelos estruturais de risco de crédito, o resseguro aparece como uma nota de rodapé e não como uma variável central. Isto cria uma distorção poderosa.
Ao ignorar o custo implícito do resseguro no custo da dívida das seguradoras, assume-se tacitamente que esse custo da dívida reflete adequadamente o custo total de transferência de risco. Mas não reflete. O custo do resseguro incorpora não apenas o preço do risco esperado, mas também o preço das caudas extremas, da incerteza dos modelos, da assimetria de informação e das fricções de mercado entre a seguradora primária e o ressegurador. Em termos económicos, trata-se de capital de risco externalizado e pago.
O resultado é uma subestimação sistemática do verdadeiro custo de capital. E essa subestimação propaga-se. Afeta decisões de estrutura de capital, enviesando o equilíbrio entre retenção e transferência de risco. Distorce comparações entre entidades com diferentes níveis de dependência de resseguro. Fragiliza leituras baseadas em métricas internas de capital económico.
O debate entre custo da dívida e custo do capital próprio tende a ser elegante, simétrico e modelizável. O resseguro, pelo contrário, é assimétrico, contratual, heterogéneo e profundamente dependente do ciclo de mercado. Mas é precisamente aí que reside o problema.
Porque numa indústria onde o risco não desaparece, apenas se transfere, o verdadeiro custo de financiamento não pode ser entendido sem o custo dessa transferência.
E isso conduz a uma conclusão desconfortável: O custo de financiamento implícito das empresas de seguros, tal como é frequentemente estimado, é incompleto por construção.
E, quando esse custo incompleto é comparado com a rentabilidade ajustada ao risco, a avaliação da criação de valor económico está estruturalmente enviesada, conduzindo, em última análise, a informações erradas aos acionistas.
Estaremos então a gerir bem o capital?
