Quem assume o risco e quem fica com o valor

Quem ganha mais por cada euro investido: quem produz uma tonelada de peras ou a grande superfície que a vende?

O leitor responderia: a grande superfície. E, no essencial, acertaria, embora não pela razão que pensa. O que sentimos no bolso é a margem, a diferença entre o que o agricultor recebe e o que pagamos na prateleira. Mas a pergunta é outra: margem e retorno do capital não são a mesma coisa.

O que decide o retorno por euro investido não é tanto a margem, mas quanto capital é preciso imobilizar para o gerar. O produtor imobiliza terra, máquinas e anos de espera; o distribuidor imobiliza muito menos. Por isso, mesmo que a sua margem não seja maior, consegue frequentemente obter um retorno superior por cada euro investido. Não porque produzir seja menos importante, mas porque produzir consome muito capital.

A mesma lógica responde a uma pergunta que volta sempre ao setor segurador. Há uma provocação que os seguradores gostam de fazer aos distribuidores: nós é que assumimos o risco e pagamos os sinistros, e a distribuição é que ganha o dinheiro. No literal, a frase nem sequer é certa: em valor absoluto, uma grande seguradora gera bastante mais lucro do que um grande corretor. Mas, debaixo do exagero, há uma verdade séria. Se o risco é a matéria-prima do negócio segurador, porque é que, por cada euro investido, quem o assume nem sempre é quem mais rende e mais vale proporcionalmente?

A resposta está menos no seguro e mais na forma como funcionam os mercados. O valor tende a concentrar-se onde existe maior escassez económica. Quando o produtor detém algo difícil de replicar, uma marca, uma patente ou uma tecnologia sem alternativa, fica com uma parte significativa do valor criado. Quando o produto é facilmente substituível, o valor desloca-se para quem controla a relação com o cliente. A lógica do seguro não é diferente. E não é uma questão de injustiça. É economia.

Uma das formas mais simples de medir quanto lucro gera cada euro de capital dos acionistas é através da rentabilidade dos capitais próprios. É aqui que a distribuição e o risco se separam com nitidez.

À data de junho de 2026, a Marsh McLennan, o maior corretor de seguros do mundo cotado em bolsa, gera uma rentabilidade dos capitais próprios próxima de 27%, ou seja, vinte e sete cêntimos de lucro anual por cada euro investido pelos acionistas. A Allianz, a maior seguradora europeia, gera cerca de 18%. Apesar de operarem na mesma cadeia de valor do seguro, os seus modelos económicos são profundamente diferentes. O retorno percentual de quem distribui é, à partida, substancialmente superior ao de quem assume o risco.

Mas o dado mais revelador não é este. É o segundo efeito, e é ele que melhor explica a diferença.

O corretor não só rende mais por cada euro de capital, como precisa de muito pouco para operar. Vive sobretudo de pessoas, relações e informação, não de balanço.

A seguradora depende, além das pessoas e da informação, de um balanço robusto e intensivo em capital. Sob o regime de Solvência II, é obrigada a deter capital suficiente para sobreviver a um choque extremo, calibrado para um evento que estatisticamente ocorre apenas uma vez em cada duzentos anos. Além desse capital de solvência, tem ainda de constituir provisões técnicas, as reservas que cobrem os sinistros futuros já assumidos, acrescidas de uma margem de risco para a incerteza dessas estimativas. E não basta cumprir o mínimo regulamentar: muitas das grandes seguradoras europeias operam com rácios de solvência superiores a 200%, mais do dobro do exigido.

Todo esse capital fica imobilizado, a funcionar como almofada contra a sinistralidade, os mercados financeiros e as catástrofes. É capital que garante, não capital que multiplica.

A rentabilidade do capital da seguradora é, por tudo isto, inferior à do corretor. O seu modelo obriga-a a manter um capital de risco que o corretor, por não correr o risco, simplesmente não precisa de ter.

O valor de uma empresa segue, em larga medida, a forma como usa o seu capital, mais do que a margem isoladamente. Um negócio que gera retornos elevados sobre pouco capital, e que cresce sem o consumir, vale muitos múltiplos desse capital. Um negócio cujo valor depende do capital que é obrigado a deter tende a negociar a múltiplos mais próximos do seu valor contabilístico.

Não é apenas teoria financeira. É o que se observa diariamente nos mercados. A Marsh McLennan transaciona-se em bolsa a cerca de cinco vezes e meia o seu valor contabilístico. A Allianz transaciona-se a cerca de duas vezes e meia. Por outras palavras, por cada euro de capital próprio, o mercado está disposto a pagar mais do dobro pelo corretor do que pela seguradora.

Isto ajuda a explicar porque, também nos seguros, quem controla a relação com o cliente tende a capturar uma parte relevante do valor criado.

Para o cliente, uma apólice de um ramo padronizado é, em larga medida, comparável entre seguradoras. O que é escasso não é a apólice. O que é escasso é a confiança necessária para a contratar e a relação que a leva a renovar todos os anos. Esse ativo pertence à distribuição, gera retornos elevados e consome pouco capital. O ativo do risco, pelo contrário, está inevitavelmente ligado ao capital necessário para o suportar.

Na economia moderna, a escassez nem sempre está em produzir. Onde produzir é raro, como numa tecnologia sem alternativa ou numa patente protegida, o valor tende a ficar com quem produz. Mas onde o produto é relativamente replicável e o difícil é conquistar e manter a confiança do cliente, é aí que o valor se concentra.

Nos seguros é esse o caso: fabricar uma cobertura padronizada é replicável, manter a relação que a renova não é.

A provocação do mercado encerra, no fundo, uma verdade ao contrário. Neste setor, o valor não vai necessariamente para quem assume o risco. Vai para quem faz render mais cada euro de capital e precisa de menos capital para o fazer.