Ilusão e Iludidos
Há um consenso quase absoluto no setor segurador, e em particular no resseguro, que raramente é questionado: quanto mais capital entrar no ecossistema do risco, melhor.
Cat bonds, sidecars e outras formas de capital alternativo são apresentados como sinais inequívocos de modernidade, eficiência e resiliência. A narrativa parece irresistível. A história financeira mostra, porém, que consensos absolutos costumam terminar mal.
A questão que quase ninguém coloca é desconfortável: estaremos realmente a tornar o sistema mais sólido ou apenas a criar uma versão mais sofisticada e porventura muito mais opaca da fragilidade sistémica?
Nas últimas duas décadas, a convergência entre mercados de capitais e resseguro deixou de ser uma resposta extraordinária a choques extremos, para se transformar numa componente estrutural do mercado global. Atualmente, o capital alternativo representa perto de 20% do capital global de resseguro.
A promessa é sedutora: utilizar a profundidade aparentemente infinita dos mercados financeiros para absorver riscos extremos que antes estavam concentrados em poucos balanços especializados. Mas essa promessa omite uma pergunta essencial: quem suporta realmente esse risco?
A resposta é simultaneamente simples e inquietante.
Fundos soberanos, fundos de pensões, fundos de investimento, ou seja, as poupanças agregadas de milhões de pessoas participam hoje, muitas vezes sem plena consciência disso, na absorção de risco catastrófico global.
Pela primeira vez, a reforma de milhões de indivíduos pode estar silenciosamente exposta a furacões na Flórida, incêndios na Califórnia ou sismos no Japão.
O risco não desapareceu. Apenas deixou de estar concentrado em entidades que sabiam exatamente que o estavam a assumir.
Aquilo que o setor descreve como diversificação pode também ser interpretado como uma maior mutualização silenciosa do risco. E quanto mais disperso, fragmentado e intermediado esse risco se torna, mais difícil passa a ser compreender quem suporta efetivamente as perdas quando ocorre um evento extremo.
Em paralelo, as próprias resseguradoras estão a transformar-se profundamente. Durante décadas, a sua função central consistiu em absorver riscos no balanço. Hoje, evoluem cada vez mais para plataformas de originação, estruturação e distribuição de risco, aproximando-se progressivamente do modelo operacional de um banco de investimento.
O setor (res)segurador que historicamente existe para absorver choques técnicos começa, lentamente, a assumir características do próprio sistema financeiro que, em múltiplos momentos da história, amplificou choques financeiros.
Sem dúvida, este novo paradigma trouxe ganhos reais de eficiência. Permitiu mobilizar capital rapidamente, expandir capacidade e responder a necessidades crescentes de transferência de risco. Mas a eficiência financeira nem sempre equivale a resiliência sistémica.
À medida que o risco é segmentado, reempacotado e distribuído através de múltiplas estruturas e veículos financeiros, a cadeia de responsabilidade torna-se mais fragmentada e menos transparente. Complexidade excessiva raramente elimina risco. Normalmente apenas o torna invisível até ao momento da rutura.
Os sistemas financeiros tendem a tornar-se mais perigosos precisamente quando deixam de ser plenamente compreendidos pelos próprios participantes.
A crescente sofisticação dos instrumentos utilizados aumenta ainda mais essa vulnerabilidade. O modelo tradicional de resseguro assenta em relações transparentes entre cedentes e resseguradores. O modelo emergente assemelha-se cada vez mais a uma rede interligada de exposições financeiras, dependente de liquidez, confiança e funcionamento contínuo dos mercados de capitais. E a liquidez existe sempre até desaparecer.
Um dos argumentos mais utilizados para justificar esta transformação é o da descorrelação. Os riscos catastróficos, argumenta-se, não seguem ciclos económicos tradicionais e oferecem benefícios claros de diversificação para investidores institucionais. O argumento funciona bem em períodos normais. O problema é que os períodos normais nunca são o verdadeiro teste do sistema financeiro.
A história mostra que, em momentos de stress extremo, as correlações tendem a convergir de forma brutal. Ativos aparentemente independentes começam subitamente a mover-se na mesma direção. O fenómeno de “trapped capital”, em que garantias ficam indisponíveis após eventos severos, revela precisamente essa fragilidade. Quando ocorre um evento catastrófico, é nesse exato momento que a capacidade é mais necessária e que parte do capital pode deixar de estar acessível.
É precisamente aí que surge a questão mais incómoda: será que os mercados de capitais têm realmente a estabilidade necessária para suportar “riscos de cauda” (possibilidade de acontecerem eventos raros e extremos no mercado financeiro)?
O resseguro tradicional foi construído sobre relações de longo prazo, conhecimento acumulado e compromisso durante ciclos adversos. Já os mercados de capitais operam frequentemente com horizontes temporais mais curtos, forte pressão por rentabilidade e elevada sensibilidade à volatilidade.
Os “riscos de cauda” exigem exatamente aquilo que os mercados financeiros contemporâneos menos valorizam: permanência, paciência e capacidade de suportar perdas imprevisíveis durante períodos prolongados.
E os desafios podem tornar-se ainda mais complexos no futuro.
A história financeira está repleta de sistemas considerados sofisticados até ao dia em que falharam. Quanto mais complexo, disperso e financeiramente otimizado se torna um sistema, maior tende a ser a dificuldade em compreender onde residem efetivamente as fragilidades.
Nada disto significa que o capital alternativo não tenha trazido benefícios reais ao setor. Trouxe capacidade, inovação e flexibilidade. O problema começa quando a sofisticação financeira é confundida com eliminação do risco. Porque o risco nunca desaparece. Apenas muda de lugar.
O verdadeiro teste deste modelo não acontecerá durante períodos de abundância de capital ou spreads atrativos. Acontecerá quando múltiplos choques ocorrerem em simultâneo, a liquidez evaporar e os investidores descobrirem que riscos aparentemente independentes afinal estavam correlacionados. É, nesse momento, que perceberemos se construímos uma arquitetura genuinamente mais resiliente ou apenas uma nova forma de fragilidade financeira, como sempre mascarada de inovação.
A história ensina-nos que os sistemas financeiros são seguros até revelarem a sua fragilidade.
